【华创食饮|最新】潜在价值空间在哪里？ ——食品饮料板块最新思考

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我们在上周周报《什么价格值得买？——白酒板块最新思考》中分析，随着近期白酒板块估值回落，当下已进入价值合理区间。对于价值投资者而言，当下对食品饮料龙头标的的潜在价值空间如何看？哪些标的已进入价值布局区间？从赚取业绩成长的收益空间角度，我们进一步预测整体核心龙头标的，在未来3年及5年维度下的基于中性业绩假设的潜在收益空间。

潜在价值空间在哪里？基于价值投资资金视角，高端白酒预期年化收益率重回10%，大众品龙头收益率空间放大。1）白酒：高端白酒的增速中枢当下更多看供给端规划，结合各家酒企十四五目标，未来3-5年业绩复合增速有望接近20%甚至略高于20%，按估值中枢40-45倍PE测算，预计未来几年年化收益率已重回10%以上，对价值型资金吸引力增强；2）啤酒：随着高端化趋势加速演进，未来3-5年为内资龙头业绩提升最快的阶段，按估值中枢35-40倍PE测算，近期估值回落后放大未来收益空间，预计华润、青啤未来3-5年年化收益率分别达到20%、15%左右；3）调味品：基于行业需求稳增、集中度提升仍有较大提升空间及盈利稳定性，龙头海天维持15%左右的复合增长率，按60倍PE估值中枢测算，预计未来3-5年分别有望达到6-10%年化收益率；4）乳业：龙头伊利成长空间持续打开，公司战略重点由“常温酸+康饮”向“白奶+奶粉”的较高盈利能力组合转型，未来3年净利率有望回升至近10%的高点，按估值中枢30倍PE测算，预计未来3-5年年化收益率10-13%。5）连锁：龙头绝味具备扎实的供应链及管理能力，规模效应及精细化管理进一步推升公司净利率水平，结合股权激励方案，预计未来3-5年收入端复合增速达20%左右，利润端表现更优，按35-40倍估值中枢测算，预计对应未来5年年化收益率回归至10%以上。

本周跟踪反馈：茅台牛年生肖及精品茅台提价，预计可增厚业绩幅度约4.5%，指明茅台销售政策方向。本周市场传来茅台一系列的提价消息，根据经销商反馈，牛年生肖茅台出厂价1999元，相比鼠年生肖酒出厂价1299元，提价幅度达到54%，零售指导价由1699提至2499元，提升47%，精品茅台出厂价由2299元提至2699元，提价幅度17%，零售指导价由3199元提至3299元，提价幅度3%，经销商全年计划减半，转由自营店按零售价销售。我们点评如下：

（1）业绩贡献测算：按牛年生肖酒销量1500吨、精品茅台销量800吨测算（两者均无增量，并按经销商及自营店各一半测算），提价带来的收入贡献约28.1亿元，考虑消费税和所得税扣除，业绩贡献19.9亿元，对应业绩增厚约4.5%。考虑年初已对出口产品提价，经销商反馈从739元提至969元，销量约2000吨，测算对业绩增厚约1.5%，另外总经销产品及系列酒提价，对全年业绩亦有增厚（考虑提价幅度不一，且总经销产品体量较小，测算或有误差）。

（2）本次提价行为也指明了茅台销售政策方向：一是暗示飞天和高端产品将分开双线定价，二是茅台改革势将深化，飞天直销化和渠道团购化。

（3）年内来看，在飞天拆箱销售政策、严控价格的导向下，我们判断飞天年内提价的概率已不高，公司通过非标产品提价、直营渠道增量等手段，料已具备保障全年10%以上增长的支撑，这是兼顾各方、一举多得的经营策略。

最新投资策略：（1）白酒板块：白酒已至价值布局区间，优先高端白酒，精选次高端弹性标的。基本面坚实支撑板块，板块估值消化后，当下已开始进入价值布局区间，越往下越值得买入，赚取业绩成长的钱已经逐步清晰。预计三月下旬开始，春糖及季报将逐步成为下一阶段催化，股价将有所提振。标的推荐上，建议优先稀缺性和确定性兼具的高端白酒茅、五、泸。次高端价格带在年内低基数下普遍有望迎来高增长，结合当下估值性价比及成长弹性，推荐今世缘、水井坊、汾酒、古井贡、洋河。（2）大众品板块：优先乳业、啤酒，把握估值安全性及高增长持续品种。乳业年内原奶延续上行向下游传导，同时终端需求强劲，重申龙头伊利推荐，加大关注港股蒙牛；啤酒板块仍是未来几年产业趋势最为明确的行业，内资酒企高端大单品体量和高端市占率提升方向和速度并未改变，保障未来业绩高增能力，坚定推荐华润（H股）和青啤（A+H股，H股估值折价明显，建议加大关注），关注重啤，其他食品板块推荐估值已具安全边际，且增长具备持续性标的，包括安琪、绝味、安井、双汇，关注巴比、汤臣、仙乐。

风险提示：市场因素致估值进一步回落、需求不及预期、行业竞争加剧等。

正文部分

一

核心标的盈利及收益率空间测算

公司具体测算假设如下：

贵州茅台：销售政策上普茅和高端产品双线操作，另外通过普飞直销化和渠道团购化操作。根据贵州十四五规划中对白酒产业的目标设定推算2025年集团营收预计2000亿以上，上市公司预计占比85%-90%，中性预计公司21-23年三年收入和利润CAGR分别为13%、17%，5年收入和利润复合增速分别13%、18%。考虑股份公司盈利增长确定性，并对比国际高端品估值中枢，给予公司估值中枢40-45X。

五粮液：公司改革红利逐步释放，五粮液品牌势能在千元价格带号召力明显，同时公司结构提升稳步推进。参考集团十四五规划，及未来几年属于五粮液的战略机遇期，我们中性预测未来3年、5年收入CAGR均为15%，利润CAGR均为20%。我们认为公司合理估值中枢在40-45X。

泸州老窖：公司产品结构通过国窖+特曲双轮驱动愈发清晰，国窖受益千元价格带扩容，品牌跟随战略有望延续取得成效，特曲提价后对标剑南春。我们中性预测未来3年、5年收入CAGR均为18%，利润CAGR分别为22%和20%。考虑品牌力地位，我们认为老窖在未来数年估值中枢略低于五粮液，在40倍PE。

山西汾酒：产品升级趋势明显，高端化、全国化持续体现。根据公司十四五规划，预计未来3年收入、业绩CAGR分别为23%、27%，未来5年收入、利润CAGR分别为20%、26%。考虑公司全国化及产品结构优化下基本面扎实，预计仍是绩效确定的核心资产，长期看公司全国化及产品提价仍有空间，给予公司估值中枢45X。

洋河股份：公司渠道优势强劲，调整渐显成效，趋势逐步向好。根据公司十四五规划，我们中性预测未来3年、5年收入CAGR均为10%，业绩增速均为12%。考虑公司未来边际恢复潜力，我们给予公司合理估值中枢35X。

华润啤酒：在高端渠道和品牌加大战略性投放下，未来3~5年为公司高端化最快时期。2020年公司高端销量超100万吨，重点单品SuperX及喜力已然起势，合计销量同比高增至50万吨附近，21年有望实现50%以上增长，新单品红爵、苏尔、虎牌亦陆续上市等待起势。参照公司战略规划，我们预计2022年高端销量接近200万吨，25年达300万吨以上，相较2020年分别净增近100万吨、200万吨销量，高端产品吨价接近1万元，净利率按20%以上中性测算，那么相比20年还原后净利润预测30亿元，22年可净增利润在20亿元以上，25年可净增40亿元以上，若考虑提价及效率优化带来的成本下降影响后利润或更为可观。基于以上假设，我们预测公司20~22年还原后业绩为30/45.6/61.8亿元，25年还原后业绩接近百亿元。我们预计公司未来3~5年处在高端加速下的业绩释放最快时期（复合增速有望站上30%），给予35-40X估值中枢测算。

青岛啤酒：在次高端和高端价格带上品牌力较强，未来3~5年内，青岛经典有望逐步替代崂山及其他非主品牌产品（陕西、山东、河南、河北等地中，崂山、汉斯等非主品牌产品仍占60%以上份额），1903及纯生有望逐步替代经典系列，结构升级上确定性较强。同时公司于各系列推罐装化新品，罐化率有望加速提升。预计未来3年、5年营收复合增速为7%、6%。费用率方面来看，考虑到公司费用投放控制良好，销售费用率将维持平稳，管理费用率在公司机制逐步改善下将有略微下降的趋势，同时叠加产品结构持续优化，公司的盈利能力将稳步提升。基于以上假设，我们预测公司未来3年、5年归母净利复合增速有望达到23%、20%。考虑内资高端份额提升逻辑不改，预计公司作为内资龙头之一仍有较大盈利提升空间，我们给予35-40X合理估值。 

海天味业：收入端，公司五年计划规划营收年均复合增长15%，其中酱油仍为增长主力，蚝油、酱逐步接力，醋保持高增。公司毛利率已达高位，预计维持高位稳定，随规模效应提升及产能优化带来的效率提升，利润率中枢有望维持稳定并保持小幅抬升，综合看，给予调味品龙头海天未来3年、5年收入复合增速均为15%，业绩增速均为16%。考虑调味品行业需求稳定增长且集中度仍有较大提升空间，公司作为一线龙头，在实现长期稳健增长的同时维持高ROE水平，按60X估值中枢作为测算依据。

伊利股份：收入端，常温高端化红利+白奶新引擎，预计未来5年CAGR仍能达到高个位数，2025年接近千亿级别；奶粉抢抓红利窗口期，未来5年有望站上200亿规模；低温卡位为主，匹配低温品类增速；康饮未来以寻求协同为主，未来有望实现减亏，故预计未来3年、5年整体收入复合增速达11%、10%。利润端，竞争格局优化背景下，公司战略重点由“常温酸+康饮”向“白奶+奶粉”的高盈利组合转型，未来3年净利率有望恢复至前期近10%的高点，对应3年、5年业绩复合增速均为15%。考虑公司在成长空间持续打开的基础上，预计21年起步入盈利提升期，给予30X合理估值中枢。

绝味食品：公司作为连锁卤味龙头，具备优秀的供应链、管理能力，在扎实的经营基础上逐步加速成长，预计中期开店提速至1500-2000家，同店维持3-5%复合增速，此外，公司顺势推出股权激励计划，目标积极进一步提高成长确定性。盈利能力上，随着生产效率优化、经营精细化提高、规模效应显现，预计2025年净利率提升至16.5%以上。综上，预计未来3年收入、利润CAGR分别为22%、26%，未来5年收入、利润CAGR分别为19%、22%，考虑到公司龙头地位和未来3-5年成长确定性预期，给予35-40倍估值中枢。

二

本周回顾

高端白酒批价：本周，茅台批价3230元, 散瓶茅台2500元左右，维持高位。非标产品提价信息传来，指明未来销售方向，普茅和非标产品双线操作，渠道直营化和团购化。五粮液批价970-980元，环比持平，关注后续批价向上动力。国窖1573批价860元, 环比上周持平。

原奶价格：截至3月3日，主产区生鲜乳均价为4.29元/公斤，环比上周持平，同比上涨13.8%。

生猪/猪肉价格：截至3月12日，国内22个省市平均生猪、猪肉价格分别为28.17、42.92元/千克，环比上周下跌4.5%、2.9%，同比下跌23.6%、15.5%。

屠宰量：2021年1月，定点屠宰企业屠宰量为1952万头，同比增长29.3%。

三

下周重要信息提示

四

行业重点公司估值表

五

风险提示

市场因素致估值进一步回落、需求不及预期、行业竞争加剧等。

团队介绍

华创食品团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名，2020年第二名，2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。

组长、首席分析师：欧阳予 

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，4年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。

分析师：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 

分析师：范子盼

中国人民大学硕士，2 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

分析师：于芝欢

厦门大学管理学硕士，2年消费行业研究经验，曾就职于中金公司，2019年加入华创证券研究所。 

研究员：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。

研究员：彭俊霖

上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。

助理研究员：杨畅

南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

董广阳：研究所所长、大消费组组长

上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2020年，获得新财富最佳分析师连续四届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。

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相关研究报告：

具体内容详见华创证券研究所3月15日发布的报告《潜在价值空间在哪里？——食品饮料板块最新思考》

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